2020年初的新冠“黑天鹅”，引发了全球酒店业百年未遇的超级风暴。尽管多国疫情还在持续扩散，市场保守乃至悲观情绪也始终没能消弥，但已有激进者选择逆势而动。

9月2日晚，锦江酒店（600754）（以下简称“锦江酒店”）发布公告称，公司拟非公开发行A股募集资金不超过50亿元。其中，35亿元将用于酒店装修升级项目，另外15亿元则用于偿还金融机构贷款等。

如果站在行业发展的角度，作为国内酒店业的规模“一哥”，锦江酒店此次巨额募资，多少能传递出提振信心的积极意味；但从更为理性的观点审视，伴随行业格局持续演进与疫后市场形势突变，锦江酒店此次高调“逆行”，个中风险需审慎加以解析。

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逆势加码“底气何来”？

该公告表示，为推进品牌升级迭代、提升酒店服务品质，升级酒店设施、增强公司持续发展动力，锦江酒店拟对锦江系列部分酒店装修升级为郁锦香、康铂、凯里亚德、锦江都城、丽芮、丽怡、丽亭、丽柏、欧暇·地中海、维也纳系列等中端品牌以及白玉兰等经济型品牌。拟使用募集资金35亿元，项目建设期预计为3年，将根据实际经营业务发展分批进行。

在锦江酒店看来，目前，中国有限服务连锁酒店主要包括经济型和中端两大类，其中经济型酒店经过近十年的发展，正面临行业规模和结构重整双重挑战的竞争局面，行业集中度不断提升。锦江酒店认为，相对于一二线城市，三四线以下城市的酒店品牌连锁化程度相对较低，经济型酒店仍属刚需产品，酒店品牌产业升级存在较大成长空间。

至于中端酒店，按照锦江酒店的说法，受消费升级及高端转移推动，目前中端酒店下游需求保持快速增长，行业供给规模和行业供给价格仍处于上探阶段。锦江酒店认为，集团因布局维也纳等中端酒店而具有一定先发优势。本次募投项目实施后，公司可进一步优化在经济型酒店和中端酒店的布局，巩固和提高行业地位；至于回报周期，按照锦江酒店的表述，预计装修升级项目税后内部收益率为13.51%，税后投资回收期为5.58 年。

受疫情冲击，尽管酒店业哀鸿遍野，但锦江酒店谈及投资回报仍如此乐观，不得说这份自信足够可贵；但回归现实，这一回报周期究竟能否如约兑现？

受消费升级效应带动，过去几年，国内中档酒店领域站上了投资风口。尽管发展方向符合需求趋势，但资本蜂拥下，市场供给很快便迎来饱和，随之而来的同质化与价格战，导致行业陷入阶段性发展困境。

相关数据显示，目前，我国星级酒店客房136.6万间、限额以上酒店客房394.8万间、实际经营客房1800万间。但共享住宿收入年均增速约为45.7%，是传统住宿业客房收入的12.7倍。2019年，共享住宿收入占全国住宿业客房收入的比重至少达到7.3%；聚焦中端酒店，《中国饭店管理公司（集团）2019年度发展报告》显示，2016年-2018年，国内中端饭店品牌年增长率超过20%，但到2019年，其市场增速已经骤降至10%。

显然，历经轰轰烈烈的跑马圈地运动，国内中端酒店市场供过于求的信号已经越来越清晰。而叠加新冠疫情对经济收入造成的直接冲击和长期影响，未来其成长周期和生命周期并不乐观。而选择此时入场，其风险可以预见。

如果仅从宏观供需来判定个体玩家甚至单个项目的回报，其结论无疑有失偏颇。毕竟“二八定律”告诉我们，对于具备核心能力的玩家而言，其业务发展与投资回报往往能走出独立行情。锦江酒店此次逆势而起，究竟能否实现预期目标？

结合其历年的财报数据以及行业观察者的分析，锦江酒店此次动作，其未来发展态势很可能不容乐观。

最新的财报显示，2020年1～6月，锦江酒店实现合并营业收入40.9亿元，同比下降42.74%。实现归属母净利润2.85亿元，同比下降 49.75%。实现归母扣非净利润-3.78亿元，同比下降205.68%。具体到不同类型酒店，其各项运营数据如下所示。

直观来看，此次疫情对锦江酒店大陆境内的酒店业务造成巨大影响。而对比平均出租率和RevPAR的同比降幅，相比于经济型酒店，中端酒店在稳定性与抗风险上的表现似乎确实要优秀不少。但这能否就证明，锦江酒店此次募资改造，未来能兑现预期？

如公告所示，通过系列并购，锦江酒店旗下的中端品牌矩阵已极尽繁杂，但不同于品牌数量的与日俱增，回溯其业绩可以发现，伴随市场竞争加剧以及需求端的持续升级，近年以来，锦江酒店在中端酒店市场的发展早已陷入阶段性困境。

《锦江股份有限服务型连锁酒店2019年5月部分经营数据简报》显示，截至2019年5月31日，锦江股份中国境内中端酒店平均出租率与上年同期相比下降1.4%；其RevPAR由2018年5月的213.21元降至2019年的212.46元；而到2019年全年，两项指标更是出现进一步下滑。

根据酒店产权网发布的2019年Q2《中国中端酒店发展报告》显示，过去5年，各类酒店已基本完成品牌覆盖，各层级已相对饱和，未来难有在传统层面的发展机会。预测到2021年，中端酒店也将在总增幅中由正转负，各个酒店集团未来需转向高质量、重运营、慢发展的路径。

“酒店装修升级项目十分必要”——尽管锦江酒店在公告中如是强调，但结合上文提及的行业供需现状，以及锦江旗下中端酒店近年的运营表现，此轮募资改造后，其回报究竟能否如愿？在部分观察者看来，答案似乎不言自明。

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商誉危机悬顶&整合困局难解

根据《2019中国酒店连锁发展与投资报告》，截止到2019年，锦江集团旗下酒店数量超1万家，客房100万间，拥有30多个全系列品牌，会员人数过亿。而为业界所熟知是的，作为中国酒店业规模“一哥”，锦江酒店能有如今的体量，源自其激进的资本整合。

从铂涛集团、法国卢浮集团、维也纳酒店再到丽笙酒店集团，自2015年起，锦江酒店导演了业界罕见的高频次体量扩充。而与大举并购相伴的，则是其高溢价带来的商誉持续性增加。

所谓商誉，是指在上市公司并购标的资产时，过分夸大标的资产的盈利能力，用收益法评估出远超标的公司净资产的价值。其要素是“独占特权、超额收益、剩余价值”，但华美顾问机构首席知识官、高级经济师赵焕焱谈到，事实上，没有任何一个行业可以保持连续多年的高速增长。轻资产公司被并购后以巨额商誉形成重资产，大额商誉减值将大幅吞噬利润成为不定时炸弹。

2015~2018年，锦江股份商誉分别为42.16亿元、109.15亿元、113.71亿元和114.70亿元。其中，2017年锦江股份113.71亿元商誉中，收购铂涛形成的商誉为57.67亿元，收购卢浮、维也纳、金广快捷形成的商誉分别为48.40亿元、6.69亿、0.40亿元。也正是基于此，系列并购引发业界巨大争议。

以2015年9月锦江国际签约以83亿元人民币收购铂涛81%股权为例，彼时锦江国际集团董事长俞敏亮表示，锦江和铂涛合作的战略目标是共同打造具有国际竞争力和品牌影响力的跨国集团。通过此次联手，不仅使双方更有动力实现战略目标，还将在整合上下游产业链、全球化服务方面更具优势。双方将保持各品牌的基因不变，前台做强，后台资源集成，发挥协同效应，实现优势互补，为全球发展和跨国经营创造更大的空间。

但在部分观察者看来，结合彼时铂涛的经营状况、盈利能力，锦江国际的收购价与市场认知存在明显偏差。赵焕焱更是以“美国《HOTELS》杂志以客房数多寡为标准的酒店企业排名误导了中国企业，中国照搬美国HOTELS杂志以客房数排名不可取”，直斥此次收购“荒唐”。

而如业界所言，伴随之后的监管政策收紧以及行业形势的演变，锦江因彼时连续高溢价收购而面临的尴尬处境，正越来越凸显。

2018年11月，证监会会计部发布《会计监管风险提示第8号—商誉减值》规定，企业合并所形成的商誉，至少应当在每年年末进行减值测试，如包含商誉的资产组或资产组组合的可收回金额低于其账面价值，应当确认减值损失，计入当期损益。

2019年初，财政部会计准则委员会网站公布，近期，财政部会计司针对会计准则咨询论坛中的“商誉及其减值”议题文件征求了会计准则咨询委员的意见，大部分咨询委员同意，随着企业合并利益的消耗，将外购商誉的账面价值减记至零这一商誉的后续会计处理方法。

根据2019年财报显示，锦江酒店目前商誉为113.8亿元，同比已经出现减值。

客观来说，相比于海航集团八爪鱼式的资本幻术最终引发“一地鸡毛”，锦江酒店确实只专注于围绕酒店主业做整合。但在观察者看来，如果仅仅是物理规模的增加，这样的高溢价并购没有任何意义。而由于锦江对所收购品牌的进一步提升成果不明显，其盈利能力呈下降趋势。

最新数据显示，2020年1～6月，锦江酒店于中国大陆境外有限服务型连锁酒店业务实现合并营业收入11,735万欧元，同比下降54.37%。实现归属于母公司所有者的净利润-3,718 万欧元，同比减少 4,468 万欧元；而在疫情发生的2019年，其于中国大陆境外有限服务型连锁酒店业务实现合并营业收入53,150万欧元，同比仅增长0.85%。实现归属于母公司所有者的净利润2,615万欧元，同比却下降了24.15%。两相对比，其颓势已经显现。

事实上，受疫后巨变的海外形势影响，包括携程、华住等在内，国内多家头部旅企的国际化之路已阶段性放缓；而撇开锦江酒店旗下这些国际酒店在海外的运营情况不谈，即便是期待中提升锦江酒店的核心竞争力，充实其在国内市场的品牌矩阵布局，其进展似乎同样差强人意。

以2018年11月锦江酒店完成收购的丽笙酒店集团股权为例。按照彼时丽笙酒店方面的说法，“我们需要的是以最快的速度开发最多的酒店，让与我们合作的开发商和业主，无论新旧合作伙伴，都可以预见五年甚至十年后的成绩；而锦江深深扎根于酒店业，而且与我们有共同的愿景，可以帮助我们实现发展目标。”

时至今日，闻旅通过查询预定平台了解到，包括核心丽笙品牌、丽怡（Country Inn＆Suites）、丽芮（Radisson Red）、丽笙（Radisson Blu）、丽柏（Park Inn by Radisson）、丽亭（Park Plaza）和软品牌丽笙精选（Radisson Collection）在内，近两年已过，上述品牌的国内拓展状况堪忧，包括丽芮、丽亭等数个品牌的开业门店数都是挂零。而针对锦江对丽笙的混乱定位，有业者此前更是直言 ，“丽笙早年是国际高端或标准五星级酒店品牌，现在委身到大陆中端及经济酒店品牌，没落的贵族，资本的滥觞！”

酒店产权网创始人冯少辉曾谈到，在中端和经济型酒店领域，锦江都起步较早，但并没有在市场中表现出来强大的扩张能力，自我发展这条路走不通之后，就采用外购的方式与对手竞争，但在外购的集团中，又没有一个真正具有核心竞争力的产品可以支持锦江成为市场的绝对领导者。

“基因不变，后台整合，优势互补、共同发展”——据了解，按照集团既定的十六字方针，锦江酒店已完成系列组织架构和战略调整，以期实现系列并购后集团发展从量到质的进一步跃升。但问题是，伴随时间窗口的逐步收紧，国内中端酒店市场即将走向定型。巨额募资“放手一搏”的锦江酒店，能否缓解高悬的商誉危机？又将掀起多大的市场波澜？对此，闻旅将保持关注。