来源：酒店评论 作者陈亮 侵删

商业不动产REITs启航，这绝不仅仅是多了一种融资工具，更是对酒店行业运营逻辑、估值体系的根本性重塑。

2025年末，中国REITs（Real Estate Investment Trust，不动产投资信托基金）市场悄然迎来了历史性扩容，在历经多年的“千呼万唤”后，酒店资产终于被正式纳入了REITs的范畴。

2025年11月28日，证监会发布《商业不动产投资信托基金试点公告（征求意见稿）》；12月1日，发改委更新《基础设施领域REITs项目行业范围清单（2025年版）》；12月31日，证监会发布《关于推动不动产投资信托基金（REITs）市场高质量发展有关工作的通知》（证监发〔2025〕63号）。酒店资产自此正式进入基础设施REITs与商业不动产REITs“双轨并行”的新阶段。

对酒店行业而言，这绝不仅仅是多了一种融资工具，更是对酒店行业运营逻辑、估值体系的根本性重塑。退出通道的改变，将倒逼整个行业把核心竞争力从“拼资产持有”切换到“拼资产运营”。

#1

破局：酒店业主的“救赎之路”

中国酒店业早已今非昔比。据中国旅游饭店业协会发布的相关数据显示，全国现有酒店数量86万多家。锦江、华住、首旅如家跻身全球酒店集团前十，亚朵等本土新锐品牌势头正劲。

但光鲜背后，酒店资产的真正持有人——酒店业主却是愁云惨淡，尤其一些高端酒店业主更是深陷困境。供需关系会直接影响价格，这是一个简单的经济学理论，在某些区域高端酒店数量确实过剩了。有些地方一个县城内就有多家五星级酒店，供给远超市场容量，其中的原因既有当地政府规划的引导，也有房地产行业的助力，关于这部分内容暂且按下不表。

这里想说明一下酒店业主的“如意算盘”：过去房地产上行周期，地产商建高端酒店能拉高地块房价、抵押融资补血，再加上商旅需求旺盛，简直是“躺赢”生意，于是酒店越建越高端，品牌越来越奢华。可随着房地产调控收紧，周边地块的房子卖不动了，地产开发的核心盈利逻辑动摇；资产价格下行，抵押融资金额缩水，现金流出现枯竭；商旅、商务接待等社会消费需求下降，酒店经营开始入不敷出，酒店资产变成经营负担。

你瞧，酒店行业也有了自己的“戴维斯双杀”。在股市中终止戴维斯双杀效应的关键因素是恢复盈利与估值修复，酒店行业也不例外。酒店业通过自己的方式开始进行估值修复，曾经的“香饽饽”变成了“烫手山芋”——高端酒店资产拍卖信息频出，酒店品牌更换频繁，这些都是酒店业主的挣扎与救赎。

酒店业主的核心痛点很明确：重资产（投资动辄数亿）、长周期（回收期10—15年）、难退出。以往退出要么靠资产出售（谈判周期长达数年），要么靠银行抵押（仅能贷到评估值5折左右），根本无法有效盘活存量资产。

而商业不动产REITs的出现，让局面有了转机。根据商业不动产REITs的定义，它是“投资商业不动产资产支持证券，通过运营获取稳定现金流并向持有人分红的封闭式公募基金”，核心特点直击痛点：

- 资产所有权转移，摆脱原发行人附加义务；

- 基金管理人主动运营，聚焦资产质量；

- 稳定分红，让资产价值回归市场定价。

酒店资产终于能摆脱桎梏，真正以自身质量参与市场竞争。

#2

回顾：中国商业不动产REITs的

 “破冰之旅”

REITs作为成熟的资产证券化工具，在全球已有60多年历史，2025年全球市场规模超2.5万亿美元，商业综合体、酒店等都是核心底层资产。而中国的REITs之路，却走了将近20年：

- 2008年：国务院办公厅发布《国务院办公厅关于当前金融促进经济发展的若干意见》（国办发〔2008〕126号），提出开展REITs试点，但受次贷危机和制度限制，标准化产品迟迟未落地；

- 2014年：“中信启航专项资产管理计划”发行，成为国内首单类REITs产品。类REITs产品出现在一定程度上解决了资产持有者的证券化诉求，也满足了市场投资者对于资产支持类产品的需求，此后累计发行超300支，规模超6000亿元。但类REITs债性强、依赖增信，并非真正意义上的REITs；

- 2020年：证监会、发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发〔2020〕40 号），正式启动基础设施公募REITs；2021年首批9支产品挂牌，标志着国内公募REITs市场诞生。根据这份文件也可以很明显地看出两个特点：牵头单位是中国证监会、国家发改委两家，底层资产范围是基础设施领域，这一基本格局也决定了REITs市场多年的走向。截至2026年1月，已上市78只产品，融资2140亿元，总市值2224亿元。但由于国内的商业不动产与房地产捆绑太深，受到国家房地产政策等多方面的影响，监管部门一直未将商业不动产纳入公募REITs行业范畴；

- 2025年：《基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目行业范围清单（2025年版）》《关于推动不动产投资信托基金（REITs）市场高质量发展有关工作的通知》（证监发〔2025〕63号）两份关键文件落地，商业不动产（含酒店）正式纳入REITs试点，补上了国内REITs市场的关键拼图。

要知道，中国商业不动产存量高达40万亿—50万亿，即便仅仅是2%的头部资产发行REITs，也将催生近万亿级市场，也难怪最近各大券商、基金管理人等机构都摩拳擦掌跃跃欲。相比于中介机构的乐观，一些持有商业不动产的业主却显得“谨小慎微”，也许是此前被房地产政策调控得太严，他们普遍带着“这次真的会不一样吗？”的疑惑。答案是，这次真的不一样！

#3

厘清：两类REITs，酒店资产

该怎么选？

基础设施REITs和商业不动产REITs“双轨并行”，但两者差异显著，直接决定酒店资产的申报路径和产品设计。近期看到许多人都在热烈讨论酒店REITs，对这个产品大家都充满了期待，但略有遗憾的是很多人都没有完全搞清楚基础设施REITs与商业不动产REITs之间的差别，在讨论酒店REITs时概念模糊，其实核心差别可总结为5点：

具体而言：

审批主体。基础设施REITs是由“发改委审核推荐、证监会注册发行”，双重审批的监管模式有着相对较长的审批周期，在实践中发改委的审核角度更加侧重政策导向。商业不动产REITs是由证监会直接审批发行，审批和上市周期更紧凑，市场化程度更高。酒店资产从此拥有了一个市场化程度更高、由证监会主审的“商业不动产REITs”专属通道。

酒店资产要求。基础设施REITs是以消费基础设施为主，酒店资产是作为辅助存在，酒店建筑面积占比不超过50%；商业不动产REITs是以酒店为主，要求酒店资产完整性，未纳入发行部分不得超过50%。一个是将酒店作为附属资产，一个是将酒店作为主体资产，两类产品的主次不言而喻。基础设施REITs对于酒店资产的审核还是沿用了对于基础设施资产的审核逻辑，需要符合行业标准与认定，要求四星级及以上酒店项目，但现实情况是许多酒店都不再参与星级评定，类似于希尔顿欢朋、亚朵等高端商务酒店就被排除在基础设施REITs之外了。

募集资金用途。基础设施REITs对发起人募集资金使用监管较为严格，要求85%以上的资金再投资用于基础设施领域，这使得许多酒店业主认为募集资金较为“烫手”，发行的积极性不高。而商业不动产REITs对募集资金的使用限制较少，对于再投资比例未做限制，只要求不得用于购置商品住宅用地。商业不动产REITs对募集资金用途的放宽将会大大提高酒店资产持有者的发行积极性。

发起人要求。基础设施REITs要求发起人自身具有较好的资信实力，可以对所发行的资产提供资信保障，且不得从事房地产业务，这些条件叠加在一起其实已经将许多的酒店资产持有者挡在了门槛之外。商业不动产REITs对发起人的经营状况、财务状况、是否从事商品住宅开发业务未作硬性的审核规定，但在审核时会重点关注发起人的发行动机。在REITs发行后发起人是否会按照业绩预测继续认真经营发行资产，而不是想借助发行REITs变相出售资产、不顾资产的后续经营。据了解监管部门仍然不太支持房地产企业或经营状况较差的企业发行商业不动产REITs，但监管部门的审核逻辑不是对行业背景有监管限制或者是需要发起人对产品提供信用支持，其核心逻辑还是围绕发行人在发行REITs后是否仍有意愿以及有能力维持发行资产后续的稳定经营。

收益率要求。基础设施REITs要求分派率不低于4%，也就是将发行规模锁定在分派收入的25倍以内；商业不动产REITs要求分派率不低于十年期国债收益率+150BP（收费收入项目要求IRR不低于十年期国债收益率上浮300BP），当前大约是3.4%，将发行规模锁定在分派收入的30倍以内，二者差别不是特别大。值得特别说明的是，商业不动产REITs要求发行资产持续运营3年以上，但并不要求发行资产的产权锁定3年以上，换言之，发行人也可以是在申请发行的3年之内获得标的资产，这对于一些从事酒店资产收并购的投资机构具有十分重大的意义。

总结而言，基础设施REITs里酒店是“附属资产”，在商业不动产REITs里酒店是“主体资产”，对于大部分市场化运营的酒店，更适合选择商业不动产REITs这条市场化程度更高、流程更紧凑的通道。

#4

重塑：酒店行业的“价值革命”

可以略微大胆地做个预测，2026年大概率会出现酒店REITs发行热潮。但这绝非只与酒店业主相关，而将会重塑整个酒店行业的生态格局。

对酒店业主：从“沉淀资产”到“流动资本”

商业不动产REITs打通了酒店资产退出的“最后一步”，提供了标准化、可交易的上市平台，让资产可以实现证券化，告别以往“折价出售”或“漫长谈判”的困境。

更核心的变革是酒店资产估值逻辑的转变：从“成本法”（看建安成本、地段）转向“收益法”（看EBITDA/资本化率）。举个直观的例子：

- 一间投资5亿元的中高端酒店，年投资回报率5%，EBITDA约为2500万元；

- 按传统银行抵押仅能贷到2亿—3亿元；

- 而按商业不动产REITs4%的分派率计算，发行规模可达6.25亿元，差距一目了然。

酒店资产不再是“钢筋混凝土堆”，而是能持续产生收益的“流动资本”。这将有助于形成“开发－培育－证券化－再投资”的良性循环，吸引更多资金进入酒店行业。

对酒店品牌：从“运营核心”到“价值核心”

商业不动产REITs要求定期披露酒店资产运营指标，酒管公司的经营绩效直接和资本市场估值挂钩。交易所在审核时会重点关注酒店品牌合作稳定性，要求品牌合作原则上已满2年且剩余合作年限不少于3年，并且需披露历史业绩、运营策略、计费方式、业绩考核等指标。拥有强大品牌、成熟收益管理系统、良好业绩记录的酒管公司将成为资本争抢的对象，其管理的资产更易达标发行，酒店业主也更愿意与其签订长期、稳定的管理合同。

各种资源都会向着具有核心竞争力的酒管公司进一步集聚，酒店行业将更进一步地产生分化。这意味着酒管公司必须升级定位：不仅要会运营，更要懂资本。在高端酒店进入存量时代的背景下，存量改造已成为重要市场，在一些国际品牌新拓展项目中改造占比甚至超过了30%。可以预见的是，各大酒管公司即将面临一场价值升维之战，如能尽早围绕“持续稳定经营”“现金分派率”等核心指标发力将有可能占得先机。

业主与酒管公司合作关系：从“雇佣关系”到“利益共同体”

以往酒店业主和酒管公司多是“雇佣关系”，利益诉求不在同一维度。在行业中曾经有一个段子，以往地产行情好的时候，酒店业主根本看不上酒店经营的这点利润，只要酒店的形象维持好，周边地产能挣大钱；现在地产行情不好了，酒店业主也根本看不上酒店经营的这点利润，因为这点利润对于酒店的投资而言杯水车薪，只要酒店的形象能维持好，能尽量稳住债权人就行。这虽是玩笑话，但也生动地体现出了酒管公司的专业运营能力没有被最大程度地认可与发挥。

而商业不动产REITs让两者成为“利益共同体”：酒管公司的运营成效，直接影响REITs发行规模和后续表现，其管理费、激励机制也将与REITs表现深度绑定。再举个例子：

- 酒管公司经过努力将酒店的EBITDA从3000万增加到了4000万，完成超过30%的增幅；

- 按传统的激励方式，业主将超额绩效的30%奖励给酒管公司，也就是300万；

- 而现在按照商业不动产REITs按照前述30倍的发行倍数计算，增加的1000万EBITDA大约可以让业主多募得3亿资金，奖励多少合适？

这种情况下，业主会只奖励300万吗？估计至少1000万起步，还得附带一点REITs产品份额。这样的激励机制直接颠覆了传统的合作框架，有点像互联网行业的期权激励，让酒管团队真正为资产价值负责，用专业能力赋能酒店增值。

#5

结语

中国酒店业正在告别“资产规模竞争”，迈入“资产管理能力竞争”的新时代。商业不动产REITs不是简单的融资工具，而是重构行业价值逻辑的“钥匙”，让酒店业主实现资产盘活，让酒管公司凸显专业价值，促进两者形成新型合伙机制。

2026年，商业不动产REITs必将成为酒店业的关键词。这场变革已拉开序幕，让我们共同拭目以待！

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